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48. 엔젤 라운드 투자수단 다섯 가지의 법적 성격: 지분형·사채형·신속투자형의 권리 구조

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곽준영 변호사

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엔젤 라운드 투자수단 다섯 가지의 법적 성격: 지분형·사채형·신속투자형의 권리 구조
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엔젤 라운드 투자수단 다섯 가지의 법적 성격: 지분형·사채형·신속투자형의 권리 구조

<핵심 요약>

같은 금액을 넣더라도 보통주, 전환우선주, 상환전환우선주, 전환사채, 조건부지분인수계약 중 무엇으로 넣는지에 따라 투자자가 즉시 주주가 되는지 채권자가 되는지부터 갈린다. 지분형은 주식을 받아 곧바로 주주가 되고 우선주처럼 배당이나 잔여재산분배에 관한 내용이 다른 것은 상법상 종류주식에 해당한다. 사채형은 만기와 이자를 가진 채권으로 시작하는데, 전환사채는 전환권을 행사하면 사채가 주식으로 바뀌고, 신주인수권부사채는 통상 신주대금을 별도로 납입하므로 사채가 남는다. 다만 발행조건에 따라 사채 상환에 갈음하여 납입한 것으로 볼 수도 있다. 조건부지분인수계약은 벤처투자 촉진에 관한 법률이 정한 수단이며, 전환 전까지 주주가 아니어서 의결권과 배당이 없다.

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1. 어느 회사에 넣을지만큼 무엇으로 넣을지가 정해진다

엔젤 라운드에서 투자 조건을 이야기할 때 가장 먼저 정해지는 것은 금액과 기업가치다. 그런데 실제로 투자자의 지위를 정하는 것은 그다음에 오는 항목, 즉 어떤 수단으로 넣는가다. 같은 금액이라도 수단에 따라 권리와 위험과 회수 구조가 달라진다.

수단은 크게 셋으로 갈린다. 즉시 주주가 되는 지분형, 일단 채권자로 시작하는 사채형, 지금 돈을 넣되 가격은 다음 라운드에서 정하는 신속투자형이다. 이 세 갈래는 근거 법률부터 다르다.

국내 초기투자 실무의 중심은 오랫동안 지분형이었고 그중에서도 상환전환우선주가 관행이었다. 2026년 벤처투자 표준계약서 개정은 이 관행을 전환우선주 중심으로 바꾸는 방향을 제시했다.

2. 세 갈래를 가르는 근거 법률과 권리 구조

가. 우선주(CPS·RCPS)는 상법상 종류주식이며 정관에 그 내용을 정해야 한다

상법 제344조 제1항은 회사가 이익의 배당, 잔여재산의 분배, 주주총회에서의 의결권의 행사, 상환 및 전환 등에 관하여 내용이 다른 종류의 주식을 발행할 수 있다고 정한다. 우선주는 이 종류주식의 하나이고, 이익배당과 잔여재산분배에 관한 종류주식의 내용은 상법 제344조의2가 정관으로 정하도록 하고 있다. 투자자는 신주 발행 절차가 마쳐지면 주주가 되어 배당청구권과 잔여재산분배청구권을 갖는다. 다만 제344조 제1항이 의결권의 행사에 관하여도 내용이 다른 종류주식을 허용하므로, 의결권이 배제되거나 제한된 종류주식인지는 정관에서 확인해야 한다.

나. 사채형은 사채로 시작해 전환권 또는 신주인수권을 통해 주식과 이어진다

상법 제513조는 회사가 전환사채를 발행할 수 있도록 하며, 관련 사항은 정관에 규정이 없으면 원칙적으로 이사회가 결정하되 정관이 주주총회 결의로 정한 경우에는 주주총회가 결정하도록 정한다. 다만 같은 조 제3항은 주주 외의 자에게 발행하는 경우 그 사항이 정관에 없으면 상법 제434조의 주주총회 특별결의로 정하도록 한다. 신주인수권부사채는 상법 제516조의2에 따라 각 사채에 부여된 신주인수권의 내용과 행사기간을 정하여 발행하고, 주주 외의 자에게 발행할 때 그 사항이 정관에 없으면 같은 조 제4항에 따라 제434조의 주주총회 특별결의로 정한다. 두 경우 모두 투자자는 처음에 채권자이고, 권리를 행사해야 주주가 된다.

다. 조건부지분인수계약은 벤처투자 촉진에 관한 법률이 정한 별도의 수단이다

조건부지분인수계약은 벤처투자 촉진에 관한 법률 제2조가 정의하는 투자의 한 방식이다. 지금 투자금을 납입하되 지분율은 후속 투자가 이루어질 때 확정되는 구조이므로, 전환이 일어나기 전까지 투자자는 주주가 아니어서 의결권과 배당청구권이 없고, 사채와 달리 만기와 이자도 없다.

3. 단계와 목적에 따라 수단을 고르는 기준

가. 기업가치를 산정할 수 있는 단계인지 본다

아이디어나 시제품 단계에서는 기업가치를 정할 근거가 마땅치 않다. 이때는 가격 결정을 뒤로 미루는 신속투자형이나 구조가 단순한 보통주가 쓰인다. 매출이 발생해 협상이 가능해지면 우선주가 기본값이 된다.

나. 하방보호가 필요한지, 그 하방보호가 실제로 작동하는지 본다

보통주에는 특별한 보호 장치가 없어 회사가 어려워지면 채권자와 우선주 다음 순위가 된다. 우선주의 우선은 회사가 잘될 때가 아니라 잘 안 될 때 작동하는 장치다. 다만 상환권처럼 이름만으로는 강해 보이는 권리가 요건 때문에 실제로는 작동하지 않는 경우가 있으므로, 권리의 이름이 아니라 그 요건을 확인해야 한다.

다. 다음 라운드 투자자의 눈높이와 세제 요건을 함께 본다

엔젤 라운드에서 정한 구조는 후속 라운드에서 재편의 대상이 된다. 기관투자자가 우선주를 요구할 것이 예상된다면 엔젤 단계부터 우선주 구조를 깔아 두는 편이 정리에 낫다. 조세특례에 따른 공제를 염두에 둔다면 그 요건이 수단마다 다르므로 함께 확인해야 한다.

Q: 보통주로 들어가면 무엇이 달라지는가?

특별한 우선권이 없는 같은 종류의 보통주 주주가 된다. 다만 계약상 권리와 보유 주식 수에 따른 차이는 남는다. 회사가 청산하면 잔여재산을 채권자와 우선주 다음 순위로 분배받으므로, 회사가 낮은 가격에 매각될 때 회수액이 지분율만큼으로 제한된다. 구조가 단순해 극초기 지인 투자에서 쓰이지만, 후순위로 들어갈 이유가 없다면 우선주를 요구하는 것이 통상의 실무다.

Q: 전환사채는 이자를 받으려고 쓰는 것인가?

초기기업 투자에서는 이자보다 전환 조건이 중요하다. 다만 전환사채 자체가 가격 결정을 미루는 것은 아니며, 전환가액 또는 산정방식은 발행조건에서 정한다. 그래서 전환가격을 어떻게 산정하는지와 만기에 상환할지 자동으로 전환할지가 계약의 핵심이 된다.

Q: 조건부지분인수계약은 지분율이 언제 정해지는가?

후속 투자가 이루어질 때 정해진다. 그래서 투자자는 후속 투자의 기업가치에 지분율이 좌우되는 위험을 지고, 이를 조정하기 위해 기업가치 상한이나 할인율을 계약에 둔다. 다만 전환 전까지는 주주가 아니므로 의결권도 배당도 없다.

Q: 어느 수단이 언제나 유리한가?

그렇게 정해져 있지 않다. 회사의 단계, 투자자의 후속 관여 계획, 세제 요건, 다음 라운드 투자자의 요구가 함께 작용하는 문제다. 다만 어떤 수단을 택하든 계약서 없이 송금하면 권리와 조건을 입증하기 어려우므로, 표준계약서를 출발점으로 삼아 서면으로 합의하는 것이 안전하다.

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엔젤투자 수단을 고르면 언제 주주가 되는가 - 보통주·우선주·전환사채의 권리 발생 시점

4. 관련 법규

상법 제344조 (종류주식)

① 회사는 이익의 배당, 잔여재산의 분배, 주주총회에서의 의결권의 행사, 상환 및 전환 등에 관하여 내용이 다른 종류의 주식(이하 “종류주식”이라 한다)을 발행할 수 있다.

② 제1항의 경우에는 정관으로 각 종류주식의 내용과 수를 정하여야 한다.

③ 회사가 종류주식을 발행하는 때에는 정관에 다른 정함이 없는 경우에도 주식의 종류에 따라 신주의 인수, 주식의 병합ㆍ분할ㆍ소각 또는 회사의 합병ㆍ분할로 인한 주식의 배정에 관하여 특수하게 정할 수 있다.

④ 종류주식 주주의 종류주주총회의 결의에 관하여는 제435조제2항을 준용한다.

[전문개정 2011. 4. 14.]

상법 제344조의 2 (이익배당, 잔여재산분배에 관한 종류주식)

① 회사가 이익의 배당에 관하여 내용이 다른 종류주식을 발행하는 경우에는 정관에 그 종류주식의 주주에게 교부하는 배당재산의 종류, 배당재산의 가액의 결정방법, 이익을 배당하는 조건 등 이익배당에 관한 내용을 정하여야 한다.

② 회사가 잔여재산의 분배에 관하여 내용이 다른 종류주식을 발행하는 경우에는 정관에 잔여재산의 종류, 잔여재산의 가액의 결정방법, 그 밖에 잔여재산분배에 관한 내용을 정하여야 한다.

[본조신설 2011. 4. 14.]

상법 제513조 (전환사채의 발행)

① 회사는 전환사채를 발행할 수 있다.

② 제1항의 경우에 다음의 사항으로서 정관에 규정이 없는 것은 이사회가 이를 결정한다. 그러나 정관으로 주주총회에서 이를 결정하기로 정한 경우에는 그러하지 아니하다.

1. 전환사채의 총액

2. 전환의 조건

3. 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용

4. 전환을 청구할 수 있는 기간

5. 주주에게 전환사채의 인수권을 준다는 뜻과 인수권의 목적인 전환사채의 액

6. 주주외의 자에게 전환사채를 발행하는 것과 이에 대하여 발행할 전환사채의 액

③ 주주외의 자에 대하여 전환사채를 발행하는 경우에 그 발행할 수 있는 전환사채의 액, 전환의 조건, 전환으로 인하여 발행할 주식의 내용과 전환을 청구할 수 있는 기간에 관하여 정관에 규정이 없으면 제434조의 결의로써 이를 정하여야 한다. 이 경우 제418조제2항 단서의 규정을 준용한다.

<개정 2001. 7. 24 .>

④ 제3항의 결의에 있어서 전환사채의 발행에 관한 의안의 요령은 제363조의 규정에 의한 통지에 기재하여야 한다.

<개정 2014. 5. 20 .>

[전문개정 1984. 4. 10.]

상법 제516조의 2 (신주인수권부사채의 발행)

① 회사는 신주인수권부사채를 발행할 수 있다.

② 제1항의 경우에 다음의 사항으로서 정관에 규정이 없는 것은 이사회가 이를 결정한다. 그러나 정관으로 주주총회에서 이를 결정하도록 정한 경우에는 그러하지 아니하다.

<개정 2011. 4. 14 .>

1. 신주인수권부사채의 총액

2. 각 신주인수권부사채에 부여된 신주인수권의 내용

3. 신주인수권을 행사할 수 있는 기간

4. 신주인수권만을 양도할 수 있는 것에 관한 사항

5. 신주인수권을 행사하려는 자의 청구가 있는 때에는 신주인수권부사채의 상환에 갈음하여 그 발행가액으로 제516조의9제1항의 납입이 있는 것으로 본다는 뜻

6. 삭제

<1995. 12. 29 .>

7. 주주에게 신주인수권부사채의 인수권을 준다는 뜻과 인수권의 목적인 신주인수권부사채의 액

8. 주주외의 자에게 신주인수권부사채를 발행하는 것과 이에 대하여 발행할 신주인수권부사채의 액

③ 각 신주인수권부사채에 부여된 신주인수권의 행사로 인하여 발행할 주식의 발행가액의 합계액은 각 신주인수권부사채의 금액을 초과할 수 없다.

④ 주주외의 자에 대하여 신주인수권부사채를 발행하는 경우에 그 발행할 수 있는 신주인수권부사채의 액, 신주인수권의 내용과 신주인수권을 행사할 수 있는 기간에 관하여 정관에 규정이 없으면 제434조의 결의로써 이를 정하여야 한다. 이 경우 제418조제2항 단서의 규정을 준용한다.

<개정 2001. 7. 24 .>

⑤ 제513조제4항의 규정은 제4항의 경우에 이를 준용한다.

[본조신설 1984. 4. 10.]

상법 제434조 (정관변경의 특별결의)

제433조제1항의 결의는 출석한 주주의 의결권의 3분의 2 이상의 수와 발행주식총수의 3분의 1 이상의 수로써 하여야 한다.

[전문개정 1995. 12. 29.]

벤처투자 촉진에 관한 법률 제2조 (정의)

이 법에서 사용하는 용어의 뜻은 다음과 같다. <개정 2021. 12. 28., 2023. 4. 18., 2023. 6. 20., 2024. 1. 9., 2025. 12. 30.>

1. “투자”란 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 것을 말한다.

가. 주식회사의 주식, 무담보전환사채, 무담보교환사채 또는 무담보신주인수권부사채의 인수

나. 유한회사 또는 유한책임회사의 출자 인수

다. 중소기업이 개발하거나 제작하며 다른 사업과 회계의 독립성을 유지하는 방식으로 운영되는 사업의 지분 인수로서 중소벤처기업부령으로 정하는 바에 따른 지분 인수