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전환권과 리픽싱에 의한 전환가격 조정: 풀래칫과 가중평균 방식이 지분율에 남기는 차이

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<핵심 요약>

전환권은 우선주를 보통주로 바꿀 수 있는 권리이고, 상법 제346조 제1항은 전환의 조건과 전환청구기간, 전환으로 발행할 주식의 수와 내용을 정관으로 정하도록 한다. 최초에는 발행가액을 전환가격으로 하여 1대 1로 전환하지만, 회사가 더 낮은 가격에 신주나 주식관련사채를 발행하면 전환가격이 내려가도록 정하는 것이 리픽싱이며, 전환가격이 내려가면 같은 투자금으로 더 많은 보통주를 받아 지분율이 방어된다. 조정 방식은 최저 발행가로 전면 조정하는 방식과 수량과 가격을 가중평균해 완만하게 조정하는 방식으로 갈리고, 2026년 표준계약서는 가중평균을 기본안으로 제시했다.

자세한 기본 법리는 아래 위키를 참고하십시오.

• 상환주식과 전환주식
• 전환주식
   

1. 다음 라운드가 더 낮은 가격에 열릴 때

투자할 때 정한 기업가치가 다음 라운드에서도 유지된다는 보장은 없다. 시장이 식거나 회사가 계획에 못 미치면 더 낮은 가격에 신주가 발행되고, 그것을 다운라운드라 부른다.

다운라운드가 오면 먼저 들어간 투자자는 두 번 손해를 본다. 자기가 산 가격보다 싸게 새 투자자가 들어오고, 새로 발행된 주식만큼 지분율이 희석된다.

전환가격 조정은 이 국면을 위한 장치다. 전환가격이 내려가면 같은 투자금으로 더 많은 보통주를 받아 희석의 일부를 되돌린다. 예컨대 전면 조정 방식에서는 주당 10,000원에 투자한 뒤 7,000원 다운라운드가 오면 같은 투자금으로 약 1.43배의 보통주를 받는다.

2. 전환권과 그 조정에 관한 법리

• 가. 전환의 조건은 정관에 정한다
  
  상법 제346조 제1항은 회사가 종류주식을 발행하는 경우에 정관으로 정하는 바에 따라 주주가 인수한 주식을 다른 종류주식으로 전환할 것을 청구할 수 있도록 하면서, 전환의 조건과 전환의 청구기간, 전환으로 인하여 발행할 주식의 수와 내용을 정관에 정하도록 한다. 전환가격과 그 조정 방식은 이 전환의 조건에 해당한다.

• 나. 전환권의 뼈대는 청구 기간과 자동전환이다
  
  실무의 계약서는 발행일부터 존속기간 만료 전일까지 언제든 보통주로의 전환을 청구할 수 있도록 하고, 최초 전환비율을 1대 1로 하여 전환가격을 발행가액과 같게 정한다. 존속기간 안에 전환되지 않으면 만료 다음 날 별도의 의사표시 없이 보통주로 전환되도록 정하는 예도 있다. 존속기간 만료 시의 전환을 회사 전환으로 설계한 경우에는 그 작동 방식과 회사의 전환 절차를 정관에 명확히 반영해야 한다. 상법 제346조 제2항에 따른 회사 전환으로 설계한 경우에는 정관에 전환 사유와 조건, 기간 및 발행할 주식의 수와 내용을 정해야 한다. 이 경우 같은 조 제3항에 따라 이사회는 주주와 주주명부상 권리자에게 전환할 주식과 주권 제출기간 등을 통지하거나 공고해야 한다.

• 다. 조정 사유는 다운라운드에 한정되지 않는다
  
  실무의 계약서는 전환가격을 하회하는 발행가격으로 주식이나 주식관련사채를 발행하는 경우를 대표적인 조정 사유로 둔다. 여기에 무상증자나 주식분할, 감자가 있을 때의 비율 조정과 상장이나 합병 국면에서의 기준에 따른 조정을 더한다. 뒤에 들어온 투자자가 더 유리한 조정을 받으면 같은 조정을 적용받는 조항도 함께 둔다.
   

3. 조정 방식이 지분율에서 갈리는 지점

• 가. 전면 조정 방식은 투자자 보호가 강한 대신 희석이 크다
  
  단 한 주라도 더 낮은 가격에 발행되면 전환가격을 그 최저 발행가로 전면 조정하는 방식이 오랫동안 관행이었다. 투자자 보호는 강하지만 창업자의 지분이 급격히 희석되고, 그 결과 회사의 운영 자체가 어려워질 수 있다는 문제가 지적되어 왔다.

• 나. 가중평균 방식은 발행 수량까지 반영해 완만하게 조정한다
  
  새로 발행되는 주식의 수량과 가격을 함께 가중평균해 전환가격을 조정하는 방식이다. 소량이 낮은 가격에 발행되었을 때 전환가격이 그 가격까지 내려가지 않으므로 조정이 완만하다. 2026년 벤처투자 표준계약서 개정은 이 방식을 기본안으로 제시했다.

• 다. 산식이 계약서에 있는지가 실제로 중요하다
  
  어느 방식인지를 이름으로만 적어 두고 산식을 쓰지 않으면 조정 시점에 계산이 달라진다. 실적 연동형처럼 사후에 단가를 정산하는 특약을 두는 경우에는 기준을 수치로 명확히 해야 한다. 어느 재무지표를 쓸지, 감사 전후 어느 수치를 쓸지, 개별 기준인지 연결 기준인지가 정해져 있지 않으면 그 자체가 분쟁이 된다.

• Q: 전환가격이 내려가면 내가 가진 주식 수가 늘어나는가?
  
  전환할 때 받는 보통주의 수가 늘어난다. 우선주 자체의 수가 늘어나는 것이 아니라, 같은 투자금을 낮아진 전환가격으로 나누게 되어 전환으로 받는 보통주가 많아지는 구조다.

• Q: 전면 조정 방식을 요구하는 것이 언제나 유리한가?
  
  그렇게 보기 어렵다. 창업자 지분이 급격히 희석되면 회사를 이끌 유인이 줄고, 다음 라운드 투자자가 그 구조를 문제 삼아 재편을 요구하기도 한다. 보호의 강도와 회사의 지속 가능성을 함께 놓고 정해야 한다.

• Q: 실적 연동형 조정 특약은 어떻게 다루어야 하는가?
  
  기준을 수치로 못박아야 한다. 익명화된 실무 사례에서도 감사보고서를 기준으로 한 영업이익이 일정 금액에 못 미치면 주당 전환 단가를 정해진 금액으로 조정하는 형태가 쓰였다. 이런 특약은 밸류 이견을 계약 기술로 푸는 실용적인 방법이지만, 기준이 모호하면 그 자리가 분쟁 지점이 된다.
   

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